摘要

　　4月社融和贷款上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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