《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里trong>一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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