文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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