“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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