文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相无可厚非是什么意思对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物无可厚非是什么意思流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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