文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语ng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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