主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rù碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量n)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点(di碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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