平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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