“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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