分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预阴肖是指哪几个肖期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　阴肖是指哪几个肖　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同阴肖是指哪几个肖比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阴肖是指哪几个肖