核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōn均码一般是什么码，均码一般是什么码数g)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况均码一般是什么码，均码一般是什么码数。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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