《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)苹果xr重量为多少g行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今苹果xr重量为多少g(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié苹果xr重量为多少g)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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