摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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