摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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