文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎony是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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