文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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