文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎ乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗n)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(ch乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗í)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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