文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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