王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任实属和属实区别在哪，实属与属实的区别务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 实属和属实区别在哪，实属与属实的区别