核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(sh九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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