文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么g alt="创投泡沫破灭才是真正(zhèng)值得讨论的问题（天风宏(hóng)观向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608321.png">

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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