平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià风味发酵乳是不是酸奶)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场风味发酵乳是不是酸奶、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 风味发酵乳是不是酸奶