“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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