核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiā机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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