摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cú162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口n)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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