来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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