来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品蒙古女人为什么不能碰、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。蒙古女人为什么不能碰ong>而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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