王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(j已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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