平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病 alt="房贷低(dī)迷(mí)放大信(xìn)贷(dài)淡季——2023年4月(yuè)金融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病trong>总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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