《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的路由器有使用年限吗事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng路由器有使用年限吗)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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