“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tu现实中真的可以把人玩坏吗án)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤现实中真的可以把人玩坏吗等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(l现实中真的可以把人玩坏吗ǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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