核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiān蓝宝石的寓意是什么g)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资蓝宝石的寓意是什么(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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