来源：高瑞(ruì)东宏观笔记

　　核心观点

　　本周(zhōu)聚(jù)焦：

　　一(yī)季(jì)度，国(guó)内经济回暖主要缘于(yú)疫(yì)后复苏(sū)红利(lì)驱动(dòng)，表(biǎo)现(xiàn)为生产(chǎn)恢复(fù)推(tuī)动(dòng)出口(kǒu)形势(shì)好转，出行需(xū)求(qiú)释放催化下游消费回暖。从行业(yè)表现(xiàn)看，制(zhì)造业从去年四(sì)季(jì)度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企(qǐ)业(yè)或从主动去库转向被动(dòng)去库。从景气度边际表现看，下游消费(fèi)制造>；中游装备制(zhì)造(zào)>；上游原材料加工(gōng)；服务业(yè)中(zhōng)，交通运(yùn)输、住宿餐饮、房地产等线下活动回(huí)暖(nuǎn)，但距离疫情(qíng)前仍有一定(dìng)差距。

　　向前看(kàn)，考虑到疫后(hòu)经济脉冲(chōng)式(shì)修复放缓、海(hǎi)外总需求回落预(yù)期逐步兑现(xiàn)，消(xiāo)费回暖(nuǎn)和(hé)产业升级将成为推动下一阶(jiē)段国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏的主线(xiàn)。

　　制造业、服务业是(shì)驱动一季度经济复苏的主因

　　从一季(jì)度GDP表现(xiàn)看，制造业(yè)，交(jiāo)通运(yùn)输、房地产等行业景气度明显(xiǎn)提升，而建筑业(yè)景气度(dù)回落，与年初出(chū)口数据好转、服务消(xiāo)费快(kuài)速(sù)恢复、房地产销售回暖而(ér)投资疲弱的(de)特点相一致。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制造业各行业景气(qì)度普遍回暖(nuǎn)，多数(shù)从(cóng)去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期，供给端(duān)修复好于需求(qiú)端，行业整(zhěng)体去库(kù)进程(chéng)尚未结(jié)束(shù)。从(cóng)行业景气度边际改善情况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原(yuán)材料加(jiā)工(gōng)，煤炭行业景(jǐng)气度表现为高位(wèi)放缓。

　　下游(yóu)消(xiāo)费制造行业中，与出行(xíng)、地(dì)产后(hòu)周期相关的酒饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服(fú)装、文(wén)教娱(yú)、烟草、家具(jù)制造行业(yè)景气(qì)度较高，部分(fēn)行业(yè)表现为“量价(jià)齐(qí)升”。

　　中游装备制造业行业景(jǐng)气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度(dù)看，电气机械、专用设备(bèi)、运输设备>；；；汽车(chē)制(zhì)造、金属制品(pǐn)>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上(shàng)游原材料加工行(xíng)业景气度(dù)改善幅度(dù)最(zuì)弱，由于行业库存水(shuǐ)平偏高，多数行(xíng)业仍然受到价格下跌的困扰，表现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度看，有色金(jīn)属(shǔ)>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油(yóu)石化(huà)行业。

　　消费回暖和(hé)产业(yè)升(shēng)级或是推动下一(yī)阶段(duàn)经济复(fù)苏(sū)的主线

　　一季(jì)度，国内经济复(fù)苏(sū)主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积(jī)压的(de)购房、服务消(xiāo)费需求得以释(shì)放(fàng)；供(gōng)给方面(miàn)，国(guó)内(nèi)复(fù)工(gōng)复产(chǎn)加快推进，生产端快速(sù)恢复，是推动(dòng)年初出口(kǒu)数据好转的(de)重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复(fù)苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转(zhuǎn)弱(ruò)，随着未来(lái)海(hǎi)外总(zǒng)需求回落的预期(qī)逐步(bù)兑(duì)现，后续驱(qū)动国(guó)内经济增长的线索(suǒ)，大概率来(lái)自于消费回暖和产业(yè)升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，一季度(dù)居民收入向上修复，消费倾向(xiàng)明(míng)显回升，已经(jīng)高于(yú)2020-2022年(nián)疫情(qíng)期间水平，同时(shí)信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓(huǎn)和(hé)，未来消费回(huí)暖的确定性(xìng)进一步增(zēng)强。预计(jì)交通、住(zhù)宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等服务(wù)消费有望持(chí)续修复，家电、家具、纺(fǎng)服(fú)等与出行及地产后周期相(xiāng)关的可选消费也有望进(jìn)一步回暖。

　　二(èr)是，产业升级(jí)路径驱(qū)动下，汽车和“新三样”产品(pǐn)出口优势增强，有(yǒu)望维持(chí)出(chū)口韧(rèn)性；随着下游(yóu)消(xiāo)费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触底回(huí)升，制造业(yè)企业盈利有望向上修复，企业(yè)将从(cóng)主动(dòng)去库逐(zhú)步转向被动去(qù)库、主动(dòng)补库，设备投资需求有望改善，推动(dòng)中游装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)景(jǐng)气度维持(chí)高位。

　　风险提示：国内经济(jì)恢(huī)复力度(dù)不及预期；海(hǎi)外(wài)需(xū)求超(chāo)预期回落(luò)。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本(běn)周聚焦(jiāo)：疫后经济复(fù)苏有(yǒu)哪些(xiē)结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务业是驱动一季度(dù)经济(jì)复苏的主因

　　一季度我国GDP总(zǒng)量实现超(chāo)预(yù)期增长，指(zhǐ)向疫后复苏背景下，国内经(jīng)济(jì)企稳回升。但(dàn)不(bù)同(tóng)于(yú)海(hǎi)外国家疫后复苏的规律，本轮(lún)国内疫后复苏发生在外(wài)需(xū)回落、国内经济(jì)转(zhuǎn)向高质量发展、居(jū)民前期“去杠(gāng)杆”的过程(chéng)中，因此(cǐ)驱动疫后经济复苏的力(lì)量并不均(jūn)衡(héng)，行业分化特征(zhēng)明(míng)显。因(yīn)此，我(wǒ)们重点从行(xíng)业层面，观测当前各行业(yè)景气度(dù)水平。

　　从GDP不变(biàn)价观测各(gè)行业表现来(lái)看，今年一季度(dù)制造业、交通运(yùn)输业、房(fáng)地产(chǎn)业景(jǐng)气度明显(xiǎn)提升，而建筑业景气度回落，与年初出口(kǒu)数据(jù)好转、服务(wù)消费(fèi)快速(sù)恢复、房地产销(xiāo)售回暖(nuǎn)而投资疲弱的(de)情况(kuàng)相一致。

　　我们以2019年为基期计算各(gè)年份的复合增速，观察各行业增加值变化。

　　今(jīn)年一季度(dù)第一产业增加值增(zēng)速为3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年来加快建(jiàn)设农业强国，推(tuī)进农业农村现代化(huà)的目标有关。

　　今年一(yī)季度第(dì)二产业增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速升至5.4％，高于去(qù)年四季度的4.4％。其中，制造业迎(yíng)来较快复(fù)苏，增加值增速提升至(zhì)5.9％，高于(yú)去年四(sì)季(jì)度(dù)的4.7％，但低于2021年全年增(zēng)速，与去年(nián)下半(bàn)年(nián)之后外需转弱、居民商品消费恢复偏(piān)慢(màn)有关。而(ér)建筑业景气度明(míng)显回落，增加值增速回(huí)落至(zhì)1.9％，低于(yú)去年四季度的3.1％，主要受房地产新(xīn)开工拖累。

　　今年(nián)一季度(dù)第三产业增加值增速小幅升至4.7％，略高于去年四季(jì)度的4.6％，但相较(jiào)疫情(qíng)前仍存在产出(chū)缺口。其中(zhōng)，受(shòu)益(yì)于居民出行活动(dòng)恢复，交通运输(shū)、仓储(chǔ)和邮政业增加值增速明(míng)显提升，自去年四(sì)季度(dù)的3.4％升(shēng)至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽(jǐn)管高于(yú)疫情(qíng)三年来的(de)平均增速，但绝对水平不及(jí)2019年，指向供给水平(píng)恢复较慢。而受(shòu)益于新(xīn)房和二手房销售回(huí)暖，今年一(yī)季度房地(dì)产业增加值增(zēng)速回(huí)正(zhèng)至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域复苏(sū)分化，中下游改善幅(fú)度(dù)好于上游

　　对于行(xíng)业景(jǐng)气度的观(guān)测，我们采用量（各行(xíng)业工业增加值增速）与价格（各行业工业品价格增速(sù)）分别作为(wèi)供需的衡(héng)量指标(biāo)。主要选取28个主(zhǔ)要行业(yè)自2019年以来(lái)的月度数据，首先将(jiāng)各(gè)行(xíng)业增加值(zhí)增速(sù)调整为(wèi)以2019年为基(jī)期的复合增速，其次计算2019年-2023年(nián)3月(yuè)，每月的增加值(zhí)增(zēng)速和PPI增(zēng)速的(de)分位数水平(píng)，通过对(duì)比2022年(nián)12月和2023年(nián)3月的(de)分位数水平(píng)，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制(zhì)造业各行业景气度出现(xiàn)普(pǔ)遍(biàn)回(huí)暖(nuǎn)，多数从(cóng)去(qù)年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量(liàng)升价跌(diē)”，指向经济(jì)复苏(sū)初期，供给端修复好于需求端，行业整(zhěng)体去库进(jìn)程尚未结束。从(cóng)行(xíng)业景气(qì)度边(biān)际改善情况来(lái)看(kàn)，下游消费(fèi)制(zhì)造>；；；中游装备(bèi)制(zhì)造>；；；上(shàng)游原材料加(jiā)工，煤炭行(xíng)业景(jǐng)气(qì)度呈现高位放缓(huǎn)情况。

　　下游消费(fèi)制造行业(yè)中，与出行、地产后周期相(xiāng)关(guān)的行业(yè)景气度最高，部分行业步(bù)入“量价齐升”阶段。今年3月，与居(jū)民外出(chū)消费相(xiāng)关(guān)的，酒(jiǔ)饮料茶(chá)、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在(zài)高景气度(dù)区间，烟草(cǎo)、家具制造行业也呈现“量价齐(qí)升”的特征；食品(pǐn)制(zhì)造景气(qì)度有(yǒu)所回落，农副加工行业(yè)表现为“量(liàng)价齐跌”，食(shí)品(pǐn)制造(zào)行业表现为“量(liàng)升价(jià)跌”，二者价格(gé)下跌主要与高库存水(shuǐ)平有关(guān)，今年2月，库存同比(bǐ)均处在2016年以来90％以上分位(wèi)数(shù)水平(píng)；而随着防(fáng)疫需(xū)求的降温，医药制(zhì)造业(yè)景气(qì)度有所(suǒ)回(huí)落(luò)，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中(zhōng)游(yóu)装备制造业行(xíng)业景气度居中(zhōng)，均表现为“量升价跌(diē)”。一方面与原材料成本下跌有关(guān)，另一方面，也与年(nián)初(chū)外需表现好(hǎo)于内需，部分行业(yè)仍在去库进程有(yǒu)关。其中，电气机械、专用设(shè)备、运输设备(bèi)工业增加值增(zēng)速改善幅度最大(dà)，受益于国内产业升级、出口(kǒu)优(yōu)势带来(lái)的韧性(xìng)驱(qū)动；其次是(shì)汽车制造(zào)、金(jīn)属制品，改善幅度最弱(ruò)的是通用(yòng)设备、电子设备(bèi)，与房地产(chǎn)新开工强度较(jiào)弱、消费电(diàn)子行业周期(qī)性(xìng)走弱(ruò)有关。

　　上游(yóu)原材料(liào)加(jiā)工行业(yè)景气度(dù)改(gǎi)善幅度(dù)偏弱，由于行业库存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍受制于价格下(xià)跌(diē)的困扰，表(biǎo)现为“量升价跌”。其中，有色金属行业生产端改(gǎi)善幅(fú)度最大，3月增加值增速(sù)位于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗商品下(xià)行周期影(yǐng)响，价格依旧承压；随(suí)着年初建(jiàn)筑业施工(gōng)回暖(nuǎn)，相关的黑色金属、非金属制(zhì)品景气度提升，但由于库(kù)存水(shuǐ)平(píng)偏高(gāo)，价格(gé)仍处在下跌区间，拖(tuō)累整体盈利水平；石(shí)化(huà)链条行业生产(chǎn)水平普遍回(huí)暖(nuǎn)，但分位数水平仍(réng)处在50％以下的景气度偏低区间(jiān)，今年由于能源危机缓(huǎn)解，产品价格相较去年同期也出现普遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景气度仍处在高(gāo)位(wèi)，但出现边际放(fàng)缓，生产及价格水平同(tóng)步回落(luò)。这与(yǔ)去年以来行(xíng)业产能持续扩(kuò)张有关，今年(nián)2月，煤炭开采产成品库存同(tóng)比处在2016年以(yǐ)来(lái)94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升(shēng)级(jí)或是推(tuī)动下一阶段经济复苏(sū)的主(zhǔ)线(xiàn)

　　一季度，国内经济复苏主要受(shòu)益于疫后(hòu)复苏(sū)红利。一方(fāng)面，消费场景恢复后，出行类消费快速复苏，前期积压的(de)购房、服务(wù)性需求(qiú)得以释放；另一(yī)方面，国内复工复产加(jiā)快推进，保证(zhèng)供给端(duān)的(de)快速恢复，是推(tuī)动年初出口数据好转的(de)重要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏(sū)节奏有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，指(zhǐ)向疫后红利(lì)释放效(xiào)果转(zhuǎn)弱，随着未来(lái)海(hǎi)外总(zǒng)需(xū)求(qiú)回(huí)落的预期逐步兑(duì)现，后续驱动国内经济增长的线(xiàn)索，大概率(lǜ)来(lái)自于消费(fèi)回(huí)暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居民收入(rù)提升和消费意愿改善，未(wèi)来消费回暖的确定性(xìng)进一步增强，交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服务消费，以及(jí)家电、家具、纺(fǎng)服等可选(xuǎn)消费景气度(dù)均有(yǒu)望提升。

　　从(cóng)一季度居民收入(rù)和(hé)消费数据看，居民收入(rù)增速提升，消费倾向开(kāi)始(shǐ)回升，已经高于2020-2022年(nián)，但尚未修复(fù)至疫情前水(shuǐ)平。以2019年为(wèi)基期(qī)的(de)复合增速看(kàn)，今年一季度，全国居民人均可支(zhī)配收入(rù)增速提升(shēng)至6.4％，高于去年(nián)四季度的5.6％，居民人均消费支出增速提(tí)升至5.0％，高于去(qù)年四季(jì)度的(de)3.0％。一季度居民(mín)平均(jūn)消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但(dàn)距离2019年同期的65.2％仍有一(yī)定(dìng)差距。未(wèi)来(lái)随着服务(wù)业恢复持续向(xiàng)好，有(yǒu)望带动(dòng)相(xiāng)关(guān)就(jiù)业岗位加快恢复，进(jìn)一步提振(zhèn)居民消费意(yì)愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据(jù)看(kàn)，居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)有所(suǒ)减弱，消费和(hé)投(tóu)资信心正在筑底(dǐ)。今年以(yǐ)来，居民储蓄意愿有所(suǒ)减(jiǎn)弱，“去杠杆”势(shì)头(tóu)缓和(hé)。从存款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)同(tóng)比增量(liàng)降(jiàng)至2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿(yì)元的(de)同(tóng)比增量(liàng)均值，也低于2022年6617亿元的月均同比增量。从贷款数(shù)据看，3月居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比多增4859亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增2246亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比多(duō)增(zēng)2613亿元(yuán)。居民部门新增净融(róng)资(zī)连续2个月维持同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)，指向(xiàng)居民预期可能正(zhèng)在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第(dì)一季度城镇储户问卷调查结(jié)果显示，倾(qīng)向于“更多(duō)储蓄”的居民占(zhàn)58.0％，比上季度减少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更多(duō)消费”和“更多投资”的居民分(fēn)别占23.2％和(hé)18.8％，均(jūn)分(fēn)别高(gāo)于(yú)上(shàng)季度的(de)22.8％、15.5％，同样也(yě)指(zhǐ)向居民储蓄意愿降低、消(xiāo)费和投资意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。

　　二(èr)是，产业升(shēng)级路径驱(qū)动下，汽车和(hé)“新三样”产品出口优(yōu)势增强，以(yǐ)及相关行业(yè)设备投资更(gèng)新，有望推(tuī)动中游装(zhuāng)备制(zhì)造景气度维(wéi)持高位。

　　一方(fāng)面，今(jīn)年一(yī)季度国(guó)内出口数据回暖，除与欧美供需缺口短(duǎn)期走阔(kuò)、国内复工复(fù)产加快推进外，也受益(yì)于(yú)RCEP政(zhèng)策红(hóng)利持(chí)续(xù)释放，以及汽车和“新三样”产(chǎn)品出口(kǒu)优势增强(qiáng)。今(jīn)年在海(hǎi)外总需求(qiú)回落(luò)背景下(xià)，我国与(yǔ)RCEP国家(jiā)贸易往(wǎng)来加强、以(yǐ)及新能源产品优势强化，有望维持装备制造领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和(hé)库(kù)存高(gāo)位，对制(zhì)造业投资扩(kuò)产造成一定压力。但(dàn)随着下游消费稳(wěn)步修复、二季(jì)度PPI同比触底回(huí)升，制造业企业盈利有望(wàng)向上修复。目(mù)前看，电气机械等装备制造业去库进程已进入下半场(chǎng)，今年1-2月专用设备(bèi)、通用设备(bèi)产成品库存增速呈(chéng)现(xiàn)触底反弹。随着需求回(huí)暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库(kù)，设备投资(zī)需(xū)求将随之提升。

　　二(èr)、海外(wài)观(guān)察

　　2.1金(jīn)融与流动性数据：各国国债收益率多(duō)数上(shàng)行

　　美国10年期国债收益率上(shàng)行。本周（截至(zhì)4月21日）美国10年期(qī)国债收(shōu)益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较(jiào)上周(zhōu)下行(xíng)2BP，实际收益率1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法国10年(nián)期国(guó)债收益率较上周(zhōu)末上行5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债收益率较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日(rì)本10年期国债收益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国债收益率较上(shàng)周末上行(xíng)20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益(yì)率利差收(shōu)窄。本周美国10年期和2年(nián)期(qī)国债期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国(guó)AAA级企业期(qī)权调整利差较上周(zhōu)末(mò)持平为0.55％，美国高(gāo)收(shōu)益债期权调整利差较上(shàng)周末上行11BP至(zhì)4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市(shì)场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格(gé)普(pǔ)跌(diē)

　　全球股(gǔ)市(shì)涨跌分化。本(běn)周（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国(guó)CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道(dào)琼斯工(gōng)业指数、纳斯(sī)达(dá)克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗(luó)斯RTS、新西兰标(biāo)普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国综合指数(shù)、上证指数、恒生指数分别下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商(shāng)品价格普跌(diē)。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余大宗商(shāng)品价格普跌(diē)。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油(yóu)、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧(ōu)加息步(bù)伐(fá)或将(jiāng)继续

　　4月19日(rì)，美联储褐皮书(shū)公布，显示近几周美(měi)国经济增长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷(dài)渠(qú)道变窄。褐皮书(shū)称(chēng)，最近几周美国(guó)总体经济活动几乎(hū)没(méi)有变化，几个(gè)辖区指出在(zài)不确定性增加和对流动性的担(dān)忧(yōu)加(jiā)剧(jù)之(zhī)际，银行收紧了贷款标准。近期美(měi)国总体物价水平(píng)温和上升，但价格上(shàng)涨速度或(huò)有所放缓。

　　美联储官(guān)员表示为(wèi)应对高通胀，加息步(bù)伐或将继续。4月(yuè)21日，美(měi)联储哈(hā)克称，需(xū)要(yào)进(jìn)一步收紧政(zhèng)策来应对高通胀，加息(xī)结(jié)束(shù)后美联储(chǔ)将需要在一段时间内(nèi)维持利率稳(wěn)定。同(tóng)日(rì)美联储梅斯特表示，预计今年货币政(zhèng)策将需要进一(yī)步进入限(xiàn)制性区域，终端利率或将高于(yú)5％，具(jù)体取(qǔ)决于经(jīng)济和金融形(xíng)势的发展。

　　欧洲央行货币政策会议纪要公(gōng)布，绝大多胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸数委员(yuán)同意将(jiāng)利率上调(diào)50个基点。4月(yuè)20日公(gōng)布的欧(ōu)洲央行会议纪要(yào)显示，货币政策在降(jiàng)低通胀方面(miàn)仍有一段路要走，一些委员认为整体而言通胀风险倾向于上行。金融市场紧张局势被视(shì)为经济和通胀前景重大不确定(dìng)性的(de)来源。然(rán)而(ér)除非(fēi)形势显著恶化，否(fǒu)则金(jīn)融市场的紧张(zhāng)局(jú)势不太可能(néng)从根本上改变欧洲央行管(guǎn)理委员会对通胀前景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落地；美财长耶伦强(qiáng)调美(měi)国“国家安全(quán)”

　　4月18日，欧(ōu)洲(zhōu)理事(shì)会和欧洲(zhōu)议会(huì)通过了一项临时政治(zhì)协议，就(jiù)涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达成(chéng)一致。法案目标是到2030年，欧(ōu)盟拟动(dòng)用430亿(yì)欧元资金提(tí)振(zhèn)半导体行业，以(yǐ)将欧盟占(zhàn)全球半导体制造市(shì)场的份额(é)从10％提升至(zhì)至少20％；大幅(fú)提升芯(xīn)片制造工(gōng)艺，建立欧盟的(de)半导体供应(yīng)链，并与美国和亚洲同(tóng)行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议院(yuàn)议(yì)长麦卡锡表示，正在推出一(yī)份债务上限相关立法措(cuò)施。白(bái)宫(gōng)需要开始就(jiù)债务上限进(jìn)行谈(tán)判(pàn)；众议院共和党(dǎng)希望提高债务上限并削减支(zhī)出；正在(zài)推出一份债务(wù)上(shàng)限相关立法措施；债务法案(àn)将(jiāng)设法(fǎ)收(shōu)回未使用的防(fáng)疫(yì)资金(jīn)用于日常开支；法案将减少(shǎo)对国税局(jú)的拨款，并结束绿色产业(yè)补贴措施。

　　4月(yuè)20日，美(měi)国财政部长耶伦就中美关(guān)系发表讲话，表明(míng)美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国(guó)家(jiā)安(ān)全”。耶伦(lún)宣称，任何与中国脱钩(gōu)的努力都将是(shì)“灾难性的”，美(měi)国寻求(qiú)与中国建(jiàn)立“建设(shè)性和公(gōng)平(píng)的经济关系”。但“当美国利益受到威胁时(shí)”，美国将(jiāng)坚定地(dì)捍卫国(guó)家安(ān)全，即使以牺牲中美关(guān)系为代价(jià)。在国际关系(xì)中，耶伦(lún)表示美(měi)中两(liǎng)国有必(bì)要(yào)“坦诚讨(tǎo)论棘手问题”，比如帮助面临债务问题(tí)的新兴市场和发展中国家等(děng)。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原(yuán)油、铜价环比上涨

　　原油价(jià)格环比上涨，环(huán)比由(yóu)负转(zhuǎn)正。2023年4月(yuè)以来(lái)，WTI原油价(jià)格(gé)环比上(shàng)涨10.06％，环比由负转(zhuǎn)正，由上(shàng)月的-4.54％转正为本月的(de)10.06％，最新(xīn)月度均价(jià)为(wèi)80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月的(de)-5.18％转(zhuǎn)正为本月的7.14％，最新(xīn)月度(dù)均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上(shàng)涨，铜、铝库存(cún)同比下(xià)降。2023年4月以来(lái)，铜价环比上涨0.86％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月的-1.33％转(zhuǎn)正为(wèi)本月(yuè)的0.86％，库(kù)存同比下降51.71％，降幅(fú)相(xiāng)对上月扩大44.13个百分点。铝价环(huán)比上(shàng)涨2.25％，环比由负转正，由(yóu)上月的-5.26％转(zhuǎn)正为本月的(de)2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个百分点(diǎn)。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指数环比上升，螺纹钢(gāng)价格环比(bǐ)下跌(diē)，库(kù)存(cún)同(tóng)比下降

　　水泥(ní)价格指(zhǐ)数环比上(shàng)升(shēng)。4月(yuè)以来，全(quán)国水泥价(jià)格指数环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)2.27％，增(zēng)幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东北(běi)、华东、中南、西北以(yǐ)及西(xī)南各(gè)区价格指(zhǐ)数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比(bǐ)下跌，库存同比下(xià)降，钢坯库存同比上(shàng)涨。2023年4月以来(lái)，螺纹钢价(jià)格环比由正(zhèng)转(zhuǎn)负，环比由(yóu)上(shàng)月的0.96％转负为-4.55％。螺纹(wén)钢库(kù)存(cún)同比下降15.42％，跌幅相对上(shàng)月缩窄3.26个百分点。钢坯(pī)库存同比上涨(zhǎng)64.88％，增幅(fú)缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品房成交面(miàn)积增(zēng)幅(fú)缩窄，猪价菜(cài)价下跌，水果价(jià)格(gé)上涨

　　商品房成交面积增(zēng)幅缩(suō)窄。2023年4月以来(lái)，商品房成交(jiāo)面积(jī)上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一(yī)线(xiàn)、二线、三线(xiàn)城市商品(pǐn)房成交面积(jī)同比分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个(gè)百分点(diǎn)。

　　土地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城(chéng)土地供应面积同比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地(dì)成交面(miàn)积同比增速(sù)为-0.12％，上月(yuè)为-13.41％；土地(dì)成交溢(yì)价率为5.50％，较上月上涨1.99个(gè)百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬(shū)菜价格(gé)下跌，水果(guǒ)价格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价(jià)格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤，跌幅相对上月扩大(dà)2.6个百(bǎi)分(fēn)点。蔬菜价(jià)格环比下跌8.22％至(zhì)4.89元(yuán)/公(gōng)斤，跌(diē)幅缩窄(zhǎi)0.55个百分(fēn)点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤(jīn)，增幅(fú)缩小4.54个(gè)百分(fēn)点。

　　乘(chéng)用车日均零售(shòu)销量增幅扩大(dà)。4月以来，乘用车日(rì)均零售销量同比增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个百分点。

　　3.4流动(dòng)性：货币市场利率趋(qū)势分(fēn)化(huà)，国债利率(lǜ)普遍下行

　　货币市场利率(lǜ)趋势(shì)分化，国(guó)债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以来，R001较上(shàng)月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行(xíng)120bp至2.51％；DR001较上月末上(shàng)行(xíng)46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下行8bp至(zhì)2.19％。十年(nián)期国债利率(lǜ)较上月末下行2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年(nián)期AAA+企(qǐ)业债利率较(jiào)上(shàng)月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政(zhèng)策：发改(gǎi)委强调提振消费持续回升(shēng)的动(dòng)力；国资委强调(diào)着力发展战略性新兴产业

　　4月(yuè)19日(rì)，国家发展(zhǎn)改革委(wěi)举行4月(yuè)份新(xīn)闻发布(bù)会，强(qiáng)调要提振(zhèn)消费持续回升的动力(lì)。接下来将重点(diǎn)做(zuò)好四(sì)方(fāng)面工作：一是，研究起草(cǎo)关于恢复和扩(kuò)大消(xiāo)费的政策文件，围绕大(dà)宗消费、服务(wù)消费、农村消(xiāo)费等(děng)重点(diǎn)领域；二(èr)是，下大力(lì)气稳定汽车消费(fèi)，大(dà)力推动新能源汽车(chē)下乡；三(sān)是，会同有关方面优化就业、收入(rù)分配和消费(fèi)全链条良(liáng)性循环(huán)促(cù)进(jìn)机制；四(sì)是(shì)，研究制定关于营造放心(xīn)消(xiāo)费环境的政(zhèng)策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开(kāi)扩(kuò)大会议，强调推动国资央企着(zhe)力发展实体经济特别是(shì)战略性新兴产业。会议认为，要更(gèng)好推动国资央(yāng)企(qǐ)在中(zhōng)国式现代化(huà)新征程中(zhōng)走在前列，着力提升科技自立自强(qiáng)水平，提升(shēng)自(zì)主创(chuàng)新能力；着力发展(zhǎn)实体经(jīng)济特(tè)别是战略性新兴产业，加快(kuài)推进现代化产(chǎn)业(yè)体系建设；抓好新(xīn)一轮(lún)国(guó)企(qǐ)改革深化提升行(xíng)动组织(zhī)实施，高水平参与(yǔ)共建“一带(dài)一(yī)路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介绍一季度工业和信息(xī)化发展(zhǎn)状况(kuàng)，表(biǎo)示(shì)下一(yī)步将(jiāng)制(zhì)定(dìng)实施重点行业(yè)稳(wěn)增长的工作方(fāng)案。一是(shì)营造良好产业(yè)发展(zhǎn)环境，落(luò)实落细(xì)稳增长政策举措，抓实(shí)抓细部(bù)省协(xié)作(zuò)、部门协(xié)同；二是推动(dòng)出口保稳(wěn)提质，加大对(duì)制(zhì)造业外贸企业(yè)的支(zhī)持力度(dù)，配合有关部门(mén)落实好(hǎo)稳外(wài)贸(mào)政策(cè)举措；三是促(cù)进内需加(jiā)快(kuài)恢(huī)复，以高(gāo)质量供给促进(jìn)消费(fèi)；四是持续增强发展动能，加(jiā)快战略性新兴产业(yè)的创(chuàng)新发展。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　国内经济(jì)恢复力度不及预期；海外需求超预期回落(luò)。

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