文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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