文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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