文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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