文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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