文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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