平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(复活的作者是谁，复活的作者是谁míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(x<复活的作者是谁，复活的作者是谁span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>复活的作者是谁，复活的作者是谁ià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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