王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到1佛系心态是什么意思0％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué佛系心态是什么意思)对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先佛系心态是什么意思觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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