分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多63四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思6亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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