来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位妥否的意思是什么，妥否的用法，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部妥否的意思是什么，妥否的用法分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(x妥否的意思是什么，妥否的用法íng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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