《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(y孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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