来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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