王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？<雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗/p>

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗p>

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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