文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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