平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较1唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星8年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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