文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字性大幅韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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