《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗