文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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